一、中美對(duì)標(biāo)，從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分布、企業(yè)生命周期看估值

1.1 云計(jì)算產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，估值中樞上移

9月15日，美國(guó) SaaS 科技公司 Snowflake 在紐交所掛牌上市，開盤后股 價(jià)暴漲 104%，當(dāng)日市值超過(guò) 700 億美元，巴菲特旗下的伯克希爾-哈撒韋 公司過(guò)去 54 年來(lái)從未參與過(guò)新股發(fā)售，本次也投資 5.7 億美元以上，足見 資本市場(chǎng)對(duì)該公司前景的樂(lè)觀展望。公司成立于 2012 年，主要產(chǎn)品為數(shù) 據(jù)云，利用公有云的彈性與性能解決數(shù)據(jù)孤島與數(shù)據(jù)治理問(wèn)題，打破 SaaS 模式的“黑箱”，真正幫助客戶降本增效。

近幾年云計(jì)算業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，各廠商紛紛轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)認(rèn)可度提高，估值隨之提升。以亞馬遜為例，06 年推出 IaaS 服務(wù)平臺(tái) AWS，公司市值提升兩 倍；15 年公司將 AWS 收入單獨(dú)披露，隨著大眾對(duì)“云計(jì)算”認(rèn)知加深，市值迅速反彈高速增長(zhǎng)。錯(cuò)失移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮后，微軟也在 12-14 年進(jìn)行 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，納德拉臨危受命，確立“移動(dòng)為先，云為先”戰(zhàn)略，打破以往 的封閉性，迎接開源浪潮與IaaS 轉(zhuǎn)型，市值顯著提升。

我們判斷美國(guó)在云計(jì)算產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先大約中國(guó) 5 年以上，本文旨在對(duì)標(biāo)美國(guó)市 場(chǎng)發(fā)展情況，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈主要細(xì)分市場(chǎng)和重點(diǎn)公司的市場(chǎng)前景、商業(yè)模式、 競(jìng)爭(zhēng)壁壘、財(cái)務(wù)表現(xiàn)等方面進(jìn)行分析，探索合適的估值方式，推薦可能的 投資機(jī)會(huì)與優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

1.2 從產(chǎn)業(yè)鏈看細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)特征與壁壘

云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈的核心是云服務(wù)廠商，海內(nèi)外主要的廠商有亞馬遜、微軟、 谷歌、Facebook、蘋果、里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型企業(yè)，提供彈性計(jì)算、 網(wǎng)絡(luò)、存儲(chǔ)、應(yīng)用等服務(wù)。互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心（IDC）廠商為之提供基礎(chǔ)的 機(jī)房、設(shè)備、水電等資源?；A(chǔ)設(shè)備提供商將服務(wù)器、路由器、交換機(jī)等 設(shè)備出售給 IDC 廠商或直接出售給云服務(wù)商，其中服務(wù)器是基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的核 心構(gòu)成，大約占到硬件成本的 60%-70%。CPU、BMC、GPU、內(nèi)存接口 芯片、交換機(jī)芯片等是基礎(chǔ)設(shè)備的重要構(gòu)成。光模塊是實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)通信的重 要光學(xué)器件，廣泛用于數(shù)據(jù)中心，光芯片是其中的核心硬件。云計(jì)算產(chǎn)業(yè) 最終服務(wù)于互聯(lián)網(wǎng)、政府、金融等廣大傳統(tǒng)行業(yè)與個(gè)人用戶。

云計(jì)算發(fā)展為產(chǎn)業(yè)鏈上下游參與者帶來(lái)廣闊的市場(chǎng)空間，但不同細(xì)分領(lǐng)域 在產(chǎn)業(yè)鏈所處位置不同，商業(yè)模式、議價(jià)能力、行業(yè)壁壘不同。同時(shí)，不 同細(xì)分市場(chǎng)有發(fā)展階段先后之分。影響企業(yè)估值的主要因素有壟斷性、競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)、未來(lái)確定性、成長(zhǎng)性等，企業(yè)所處的位置最終決定財(cái)務(wù)表現(xiàn)。挑 選標(biāo)的要選擇合適的時(shí)間與合適的賽道，壁壘強(qiáng)的公司可予一定估值溢價(jià)。

上游基礎(chǔ)設(shè)備提供商集中度較高，硬件成本較為透明，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，競(jìng) 爭(zhēng)激烈，建議關(guān)注有研發(fā)積淀、市場(chǎng)份額高、運(yùn)營(yíng)管理和營(yíng)銷能力強(qiáng)，能 形成規(guī)模效應(yīng)的公司（如：浪潮信息、紫光股份），芯片等核心硬件關(guān)注信 創(chuàng)和國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)會(huì)，核心自主可控。IDC 行業(yè)正處于跑馬圈地、異地?cái)U(kuò) 張、加速并購(gòu)等集中度提升的快速擴(kuò)張階段，資金、土地、水電等資源優(yōu) 勢(shì)成為行業(yè)壁壘，小企業(yè)將逐漸退出，推薦關(guān)注在一線城市具備稀缺資源 的龍頭廠商（如：萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、寶信軟件等）。

云服務(wù)提供商壁壘最深，既需要資金、數(shù)據(jù)中心等大量資源投入，還需要 強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)連接能力、海量服務(wù)器運(yùn)營(yíng)能力、網(wǎng)絡(luò)安全能力、獲客和生態(tài) 建設(shè)能力。較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘提升行業(yè)集中度、盈利能力和規(guī)模效應(yīng)，云服 務(wù)廠商的議價(jià)能力較強(qiáng)。

1.3 云計(jì)算產(chǎn)業(yè)總體處于成長(zhǎng)期，細(xì)分領(lǐng)域與公司階段不同，估值方法各異

不同企業(yè)生命周期應(yīng)選擇不同的估值方式。公司大體需要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成 長(zhǎng)期、成熟期與衰退期，我國(guó)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)不同細(xì)分領(lǐng)域略存在一定先后差 異，但總體處于成長(zhǎng)擴(kuò)張期，資產(chǎn)、研發(fā)費(fèi)用投資較高，許多企業(yè)尚未實(shí) 現(xiàn)盈利，短期內(nèi)應(yīng)弱化盈利要求， 重點(diǎn)使用 P/S、EV/Sales、EV/EBITDA 等估值方法。基礎(chǔ)設(shè)備、轉(zhuǎn)型前的 ERP 軟件等成熟業(yè)務(wù)可使用 P/E 估值。DCF 估值法前提是企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，現(xiàn)金流可預(yù)估，當(dāng)前在云計(jì)算行業(yè)預(yù)測(cè) 準(zhǔn)確難度較大，暫不適用。具體估值方法選擇取決于公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況。

二、中國(guó)云計(jì)算高速發(fā)展，公有云“一超多強(qiáng)”格局已現(xiàn)

2.1 中美云計(jì)算差距 5 年以上，但中國(guó)市場(chǎng)前景廣闊

云服務(wù)市場(chǎng)具備深厚的資金、技術(shù)壁壘。中美兩國(guó) IT 基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)政策、 經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)研學(xué)氛圍等方面差異造成中國(guó)落后美國(guó) 5 年以上。根據(jù) Gartner 預(yù)測(cè)，2020 年全球 IT 支出預(yù)計(jì) 3.4 萬(wàn)億美元，其中中國(guó)將達(dá)到 2.77 萬(wàn)億人民幣，大約占全球市場(chǎng) 11%，然而 2020 年預(yù)測(cè)云計(jì)算規(guī)模僅 占全球的 6%。18 年中國(guó)企業(yè)上云率約 40%，同期美國(guó)已經(jīng)達(dá)到 85%。中 國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)未來(lái)仍有較大的趕超空間。

我們認(rèn)為造成中美云計(jì)算發(fā)展差異的關(guān)鍵是美國(guó) IT 基礎(chǔ)設(shè)施完善，而中國(guó) IT 化與云化基本同時(shí)進(jìn)行，起步較晚，基礎(chǔ)相對(duì)薄弱。早在 2008 年，美 國(guó)家庭寬帶普及率已達(dá)到 60%，中國(guó)大陸僅 21%。目前中國(guó)網(wǎng)民數(shù)量是美 國(guó)的 3 倍，但互聯(lián)網(wǎng)普及度、云計(jì)算認(rèn)知方面仍較美國(guó)落后。

同時(shí)，美國(guó)在云計(jì)算、隱私保護(hù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域政策頒布較為領(lǐng)先，為 云計(jì)產(chǎn)業(yè)提供良好外部環(huán)境。2011 年美國(guó)已把云計(jì)算發(fā)展上升到國(guó)家戰(zhàn)略， 中國(guó) 2015 年發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)云計(jì)算創(chuàng)新發(fā)展培育信息產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài) 的意見》，加快推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。傳統(tǒng)企業(yè)上云存在數(shù)據(jù)和信息安全的擔(dān)憂， 盜版軟件的現(xiàn)象也會(huì)損害 SaaS 軟件服務(wù)商的利益，影響產(chǎn)業(yè)鏈總體發(fā)展。

美國(guó) 20 世紀(jì)末宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，為互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算產(chǎn)業(yè)奠定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。美蘇爭(zhēng)霸結(jié)束后克林頓政府開始加大民用投資，民間資本格外活躍，風(fēng)險(xiǎn) 投資金額從 1985 年的 25.9 億美元增長(zhǎng)為 2018 年的 1309.2 億美元，軟件、 計(jì)算機(jī)等行業(yè)是重點(diǎn)投資對(duì)象，彼時(shí)正值美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化初期，誕生了 谷歌等互聯(lián)網(wǎng)與云巨頭企業(yè)，且經(jīng)歷 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡破裂后風(fēng)險(xiǎn)投資金 額總體仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

此外，美國(guó)具備成熟的產(chǎn)學(xué)研一體化體系，政府、學(xué)校、學(xué)者、企業(yè)聯(lián)系 緊密，構(gòu)建相互促進(jìn)的生態(tài)系統(tǒng)，技術(shù)授權(quán)方式靈活。硅谷文化自由開放、 鼓勵(lì)創(chuàng)新、包容失敗，加速研究成果商業(yè)化落地，降低企業(yè)技術(shù)獲取難度， 實(shí)現(xiàn)多方共贏。目前，中國(guó)阿里、華為等企業(yè)也在進(jìn)行產(chǎn)學(xué)研一體的探索：阿里與海內(nèi)外高校合作建立實(shí)驗(yàn)室，華為公告未來(lái) 5 年將聯(lián)合各社區(qū)和高 校培養(yǎng) 500 萬(wàn)開發(fā)者，并投入 15 億美金用于生態(tài)建設(shè)。我們認(rèn)為中國(guó)云 計(jì)算發(fā)展起步雖晚，卻已具備美國(guó)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)蓬勃時(shí)期的技術(shù)、生態(tài)與宏 觀環(huán)境基礎(chǔ)，正值快速發(fā)展、趕超期。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)深化、物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速三大因素將 持續(xù)推進(jìn)中國(guó)云計(jì)算景氣度提升。中國(guó) 5G 用戶 9 月已達(dá) 1.78 億，連續(xù)半 年以 15%以上速度增長(zhǎng)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)每次移動(dòng)通信技術(shù)代際升級(jí)，用戶 DoU 平均提升十倍，因此預(yù)測(cè) 2025 年 5G 用戶 DoU 將達(dá)到 50G/月。5G 網(wǎng)絡(luò)推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制，疊加邊緣計(jì)算、人工智能等新場(chǎng)景的出現(xiàn) 帶來(lái)數(shù)據(jù)洪流爆發(fā)。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍是云計(jì)算需求增長(zhǎng)的最主要驅(qū)動(dòng)力， 政府與企業(yè)通過(guò)業(yè)務(wù)上云降本增效，來(lái)自政府和企業(yè)的數(shù)字化新需求不斷 地涌現(xiàn)。以上因素使云計(jì)算景氣度持續(xù)提升，2019 年全球云計(jì)算市場(chǎng)增速 20.86%，中國(guó)增速 38.6%，增速遠(yuǎn)超國(guó)際水平，我們認(rèn)為未來(lái)幾年將持續(xù) 保持 30%左右增長(zhǎng)率。

2.2 海內(nèi)外產(chǎn)業(yè)總體趨勢(shì)共性與差異

公有云貢獻(xiàn)增長(zhǎng)主力、混合云部署增加是全球行業(yè)整體趨勢(shì)。根據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2020 年全球公有云市場(chǎng)規(guī)模 1977 億美元，占比 48.1%，同比增長(zhǎng)約 20%；中國(guó)公有云從 2014 年起始終維持倍數(shù)增長(zhǎng)， 預(yù)計(jì) 2020 年占比高達(dá) 55.6%，是云計(jì)算整體市場(chǎng)增長(zhǎng)的主力。

混合云與多云部署成為迎合市場(chǎng)需求的必然選擇。混合云兼顧敏捷與安全， 既能獲取公有云服務(wù)的計(jì)算資源、降低計(jì)算和運(yùn)維成本，又能將核心業(yè)務(wù) 與數(shù)據(jù)在本地部署，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍是規(guī)?；髽I(yè)的首選策略。多 云部署有效避免因某一家云服務(wù)商出現(xiàn)事故而影響企業(yè)自身業(yè)務(wù)，19 年在 全球比重提升 7 PP。

智能云趨于成熟，海內(nèi)外云巨頭布局 AI 轉(zhuǎn)型，云+AI 成為標(biāo)配。云計(jì)算實(shí) 現(xiàn)了計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)、存儲(chǔ)資源的彈性，AI 發(fā)展依賴于大量數(shù)據(jù)、算法和算力， 作為云計(jì)算 PaaS/SaaS 層的工具，與云計(jì)算服務(wù)相輔相成。經(jīng)過(guò) 60 多年 發(fā)展，AI 已進(jìn)入高速發(fā)展期， 2016 年起云巨頭紛紛開始轉(zhuǎn)型，從公司戰(zhàn) 略、組織架構(gòu)、產(chǎn)品矩陣上調(diào)整，加碼云計(jì)算的 AI 屬性，促進(jìn)云與 AI 互 融。美國(guó)企業(yè)布局更早，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)云計(jì)算企業(yè)中阿里、百度、 華為相對(duì)領(lǐng)先。

海內(nèi)外頭部 IaaS 廠商份額提升，贏者通吃，公有云格局集中化明顯。由于 IaaS 模式需要投入大量資本開支和研發(fā)投入，生態(tài)、規(guī)模效應(yīng)顯著。全球 top 4 格局穩(wěn)定，亞馬遜、微軟、阿里、谷歌市場(chǎng)份額從 15 年 48.9%提升 到 19 年 77.3%；中國(guó) IaaS 廠商格局變動(dòng)較大，華為成長(zhǎng)速度快，15 年到 今年 Q1，CR3 從 51.6%提升到 70.7%。我們認(rèn)為中國(guó) IaaS 頭部市場(chǎng)未來(lái) 走向穩(wěn)定的集中，若沒(méi)有差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，小廠商的份額會(huì)被大廠蠶食。但下游客戶存在混合云、多云部署、供應(yīng)商平衡等需求，具備差異化競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)勢(shì)的小廠商在未來(lái)仍有生存空間。

中國(guó)公有云服務(wù)結(jié)構(gòu)與海外情況倒置，基礎(chǔ)設(shè)施先行。全球公有云以 SaaS 模式為主導(dǎo)，占比 60%以上。中國(guó)從 2014 年起 IaaS 市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng) 顯著，占公有云比重從不到 40%快速提升到 60%以上。我們認(rèn)為中國(guó)前期 由于 IT 基礎(chǔ)設(shè)施與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距， IT 基礎(chǔ)設(shè)施投資與云 化基本同步。同時(shí)，我國(guó)目前處于云計(jì)算發(fā)展早期階段，上云企業(yè)以互聯(lián) 網(wǎng)公司為主，傾向自己開發(fā)軟件，不購(gòu)買 SaaS 服務(wù)，短期內(nèi) IaaS 規(guī)模增 長(zhǎng)更快，IaaS 廠商投資機(jī)會(huì)豐富。后續(xù) SaaS 增長(zhǎng)率將快速提升。

2.3 海內(nèi)外主要廠商競(jìng)爭(zhēng)格局與估值對(duì)標(biāo)

亞馬遜是全球云計(jì)算龍頭，入場(chǎng)最早，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。目前云基礎(chǔ)設(shè)施已 在全球部署 23 個(gè)地理區(qū)域、73 個(gè)可用區(qū)，從而提供低延遲、高吞吐量和 高冗余度的網(wǎng)絡(luò)連接。AWS 強(qiáng)調(diào)安全性，支持 90 個(gè)安全標(biāo)準(zhǔn)和合規(guī)性認(rèn) 證，包括 230 項(xiàng)安全、合規(guī)性和監(jiān)管服務(wù)及功能。2014 年通過(guò)推出 AWS Lambda 在無(wú)服務(wù)器計(jì)算領(lǐng)域開創(chuàng)先河，使客戶可以利用最新技術(shù)更快地 進(jìn)行實(shí)驗(yàn)和創(chuàng)新。此外，亞馬遜云可以提供功能最齊全的服務(wù)，擁有最多 客戶和伙伴社區(qū)。

微軟錯(cuò)過(guò)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，內(nèi)外多方承壓，轉(zhuǎn)型云計(jì)算，獲得增長(zhǎng)新動(dòng)力。Azure 首次推出時(shí)被稱為“Windows Azure”，由于亞馬遜已占領(lǐng) IaaS 服 務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，微軟作為全球領(lǐng)先軟件商，率先從 PaaS 切入，幫開發(fā)者更 簡(jiǎn)便地開發(fā)應(yīng)用程序。14 年納德拉上任后公司已全面轉(zhuǎn)型，在 IaaS、 PaaS、SaaS 全面布局。公司背靠 Windows 10 培育客戶，為云服務(wù)導(dǎo)流， 同時(shí)在混合云方向發(fā)力，構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)。

阿里云是中國(guó)與亞太地區(qū)云計(jì)算龍頭，且在全球市場(chǎng)逐步趕超。公司 08 年確立云計(jì)算與大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略，成立“飛天”團(tuán)隊(duì)，09 年云計(jì)算有限公司成 立，自研云計(jì)算系統(tǒng)，不斷研發(fā)創(chuàng)新，14 年向全球擴(kuò)張，逐漸完善“云計(jì) 算+大數(shù)據(jù)+人工智能”的“CBA”布局。目前在全球 21 個(gè)地域開放了 63 個(gè)可用區(qū)，為全球數(shù)十億用戶提供可靠的計(jì)算支持。

騰訊云作為后起之秀，在計(jì)算規(guī)模上與前三家公司有一定差距，但是產(chǎn)業(yè) 布局緊隨 AWS 與阿里云，借助早期流量與生態(tài)優(yōu)勢(shì)，在游戲、娛樂(lè)、教 育等領(lǐng)域優(yōu)先破局，產(chǎn)品架構(gòu)、“云+”生態(tài)布局逐步完善，并逐漸轉(zhuǎn)向產(chǎn) 業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額僅次于阿里。

根據(jù)最新發(fā)布的 Gartner 魔力象限，AWS 穩(wěn)居全球領(lǐng)導(dǎo)者地位，足見強(qiáng)大 的技術(shù)與資源優(yōu)勢(shì)。微軟緊隨其后，在系統(tǒng)開源、原軟件產(chǎn)品協(xié)同具有優(yōu) 勢(shì)，但可用區(qū)域在圖中企業(yè)最少，沒(méi)有容量保證，支持服務(wù)的價(jià)格偏高。阿里云借助電商領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)，特別在零售和快消市場(chǎng)的數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)庫(kù)產(chǎn) 品能力強(qiáng)，客戶界面認(rèn)可度高；但主要聚焦中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)際產(chǎn)品功能較中 國(guó)區(qū)偏少，與全球競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍有差距。騰訊云在其數(shù)字服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)與其 云服務(wù)之間具有強(qiáng)大的協(xié)同作用，但在海外影響有限，大部分海外云資源 都由游戲客戶消費(fèi)，沒(méi)有 MSP 生態(tài)系統(tǒng)，也沒(méi)有第三方認(rèn)證應(yīng)用程序市場(chǎng)， 以追隨市場(chǎng)為主，原創(chuàng)較少。從 Synergy Research Group 發(fā)布從市場(chǎng)份 額與增長(zhǎng)率競(jìng)爭(zhēng)象限看，中國(guó)的阿里云、騰訊云增長(zhǎng)快速，阿里云市場(chǎng)份 額已進(jìn)入第四。隨著中國(guó)市場(chǎng)云計(jì)算滲透率提升，未來(lái)前景可期。

對(duì)比阿里與亞馬遜財(cái)務(wù)指標(biāo)，可見阿里的云業(yè)務(wù)仍處在早期階段。19 年阿 里云收入規(guī)模僅占亞馬遜 15%左右，收入占比較亞馬遜低 5 PP 以上。由 于當(dāng)前投資力度大，阿里云尚未實(shí)現(xiàn)盈利，凈利潤(rùn)、EBITA 連續(xù)虧損。從 資本開支情況來(lái)看，阿里平均投資密度在 10%以上，亞馬遜投資密度基本 不到 6%，已進(jìn)入相對(duì)成熟的發(fā)展階段。

云服務(wù)商適合采用 EV/EBITDA 進(jìn)行估值。云計(jì)算資本開支強(qiáng)度大，設(shè)備 折舊費(fèi)用高，侵蝕了利潤(rùn)，前期凈利潤(rùn)可能為負(fù)，PE 不適合作為估值指標(biāo)。相比之下 EV/EBITDA 不包含折舊與攤銷影響，還原了 IaaS 廠商的盈利情 況，適合作為估值指標(biāo)。亞馬遜轉(zhuǎn)型前僅包含電商業(yè)務(wù)，EV/EBITDA 虛高， 但 02 年轉(zhuǎn)型后趨于平穩(wěn)。四家廠商的估值中樞逐漸回歸，基本穩(wěn)定在 20- 40 倍之間。

2020 年 11 月 5 日晚，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布 2021 財(cái)年 Q2 業(yè)績(jī)（自然年 2020 年 7-9 月）。受益于數(shù)字化轉(zhuǎn)型，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、金融、零售等行業(yè) 解決方案高速增長(zhǎng)，阿里云季度營(yíng)收 149 億元，同比增幅達(dá) 60%（亞馬遜 云增幅 29%，微軟 Azure 增幅 48%）。參照過(guò)去 4 年阿里集團(tuán) EBITDA 平 均增速 32%，假設(shè)公司 2020 年 EBITDA 增長(zhǎng)率 30%，給予 40 倍 EV/EBITDA，測(cè)算公司合理市值應(yīng)為 11578 億美元，與當(dāng)前市值相比仍有 40%的上漲空間。

三、云計(jì)算高景氣推動(dòng) IDC 產(chǎn)業(yè)發(fā)展

3.1 IDC 行業(yè) EV/EVBITDA、P/FFO 是主要估值方法

IDC 是云計(jì)算的基礎(chǔ)設(shè)施，商業(yè)模式可看作“數(shù)字地產(chǎn)”，傳統(tǒng)的 PE 估值 方式不能準(zhǔn)確衡量企業(yè)價(jià)值。IDC 行業(yè)的商業(yè)模式為向下游互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì) 算廠商等出租機(jī)柜，獲取穩(wěn)定的租金收入，以及相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)、網(wǎng)絡(luò)增值服 務(wù)。行業(yè)整體具有重資產(chǎn)、高折舊的特點(diǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與折舊方式對(duì) EPS 有 不同程度影響，部分時(shí)期 PE 也受某些非經(jīng)常性損益影響與收益率曲線偏 移。以萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)為例，公司處在早期擴(kuò)張階段，折舊費(fèi)用較大、現(xiàn)金流尚 不穩(wěn)定，目前尚未盈利，PE 持續(xù)為負(fù)，無(wú)法根據(jù) PE 進(jìn)行估值。

剔除折舊攤銷等影響因素的 EV/EBITDA 倍數(shù)能更準(zhǔn)確地衡量公司價(jià)值。EV/EBITDA 是海外成熟 IDC 市場(chǎng)的主要估值方式，國(guó)內(nèi)對(duì) IDC 行業(yè)加深，目前也逐漸接受 EV/EBITDA 為主要估值方式。從歷史走勢(shì)來(lái)看， Equinix、DLR 作為全球 IDC 行業(yè)龍頭，EV/EBITDA 波動(dòng)較小，估值中樞 逐步穩(wěn)定，更能反映企業(yè)價(jià)值。國(guó)內(nèi) IDC 廠商在短期波動(dòng)后，EV/EBITDA 也逐步恢復(fù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。（注：部分時(shí)期世紀(jì)互聯(lián)和萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù) EBITDA 為負(fù)值， EV/EBITDA 記為 0）

以 Equinix 為例，EV/EBITDA 對(duì)股價(jià)解釋力較強(qiáng)。對(duì)比 2011Q1-2020Q3 的收盤價(jià)與 PE 和 EV/EBITDA 的相關(guān)性（收盤價(jià)取每季度末日），PE 與股 價(jià)走勢(shì)沒(méi)有明顯的相關(guān)性，而 EV/EBITDA 與股價(jià)走勢(shì)基本吻合，說(shuō)明 EV/EBITDA 是較為準(zhǔn)確的 IDC 企業(yè)估值指標(biāo)。

美國(guó)龍頭 IDC 企業(yè) REITS 化后，P/FFO 是另一主流估值方法。目前 IDC 行業(yè)的主要業(yè)務(wù)為主機(jī)托管業(yè)務(wù)，其現(xiàn)金流模式與商業(yè)地產(chǎn)十分相似，當(dāng) 前美國(guó)已有 5 支專注于數(shù)據(jù)中心的 REITS，如 Equinix、Digital Realty Trust、CyrusOne 等。為了比較好的衡量 REITS 的表現(xiàn)，美國(guó)房地產(chǎn)投資 信托協(xié)會(huì)（Nareit）設(shè)計(jì)了行業(yè)指標(biāo)“FFO”（FFO=凈收入+折舊+攤銷-非 經(jīng)常性損益）取代凈利潤(rùn)，并使用 P/FFO 類比 PE 作為衡量 REITS 類企業(yè) 價(jià)值的指標(biāo)。在美國(guó)不同行業(yè)的 REITs 中，因?yàn)?IDC 行業(yè)擴(kuò)張較快，現(xiàn)金 流穩(wěn)定，市場(chǎng)看好 IDC REITs 的長(zhǎng)期表現(xiàn)，IDC REITs 的 P/FFO 處于較高 水平。

P/FFO 能較準(zhǔn)確地反映 IDC REITs 的回報(bào)率，但短期內(nèi)對(duì)中國(guó) IDC 企業(yè) 尚不適用。從歷史走勢(shì)來(lái)看，Equinix 的估值中樞要顯著高于其他 IDC REITS，在 30-40 倍左右；Digital Realty 和 CyrusOne 維持在 20 倍水平， P/FFO 估值體系走勢(shì)與近五年 REITs 基金回報(bào)率情況基本保持一致。目前 中國(guó) REITs 政策試點(diǎn)雖已出臺(tái)，但還沒(méi)有企業(yè)正式落地實(shí)施。隨著政策的 逐步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)在兩到三年內(nèi)，中國(guó)部分 IDC 龍頭企業(yè)也會(huì)實(shí)現(xiàn) REITs 化改革，P/FFO 將會(huì)成為另一重要參考指標(biāo)。

3.2 中國(guó) IDC 行業(yè)處于高速增長(zhǎng)階段，與美國(guó)尚有較大差距

數(shù)據(jù)量的持續(xù)爆發(fā)增長(zhǎng)是 IDC 需求增長(zhǎng)的源動(dòng)力，目前看不到行業(yè)天花板。隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)的逐步普及，8K 高清視頻、AR/VR、自動(dòng)駕駛等應(yīng)用，以及 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展所帶來(lái)的數(shù)據(jù)量呈幾何倍數(shù)的增長(zhǎng)。2019-2025E，全球 數(shù)據(jù)產(chǎn)生量將增長(zhǎng) 4 倍以上，同期中國(guó)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)超過(guò) 5 倍。數(shù)據(jù)中心作為 數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和計(jì)算的信息基礎(chǔ)設(shè)施，其需求也將同步持續(xù)增長(zhǎng)。

全球 IDC 市場(chǎng)逐步走向成熟，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍處于高速成長(zhǎng)階段。目前國(guó)內(nèi) IDC 行業(yè)落后歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng) 5-10 年，同時(shí)受益于下游互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算產(chǎn)業(yè) 的需求拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)行業(yè)增速維持在 30%左右，約超出全球水平 8%。從建 設(shè)方式來(lái)看，2018 年美國(guó) IDC 建設(shè)就以擴(kuò)建和改建為主，新建比例只有 20%，而同期中國(guó) IDC 新建比例高達(dá) 75%，側(cè)面反映出中國(guó) IDC 行業(yè)正處 于快速發(fā)展階段。

相較美國(guó)，中國(guó) IDC 企業(yè)營(yíng)收和資本開支增長(zhǎng)較快，但投資強(qiáng)度仍有一定 差距，表明中國(guó) IDC 產(chǎn)業(yè)處于快速擴(kuò)張期。我們分別選取美國(guó) 5 家主要 IDC 上市公司（Equinix/Digital Realty/Cyrusone/Qts/Coresite）和中國(guó) 5 家 IDC（萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)/世紀(jì)互聯(lián)/寶信軟件/光環(huán)新網(wǎng)/鵬博士）對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn) 在 20Q1 和 20Q2，中國(guó) IDC 廠商合計(jì)營(yíng)收增速約為美國(guó)的兩倍，資本開增速 70%以上，遠(yuǎn)高于美國(guó) 20%左右的水平。然而中國(guó) IDC 廠商投資 強(qiáng)度（資本開支/營(yíng)收）增速在 20Q1 和 Q2 分別為 47%和 32%，低于美國(guó) 同期的 56%和 51%，說(shuō)明資本開支仍有較大增長(zhǎng)空間，擴(kuò)張階段的投資強(qiáng) 度可進(jìn)一步提升。

我國(guó)第三方 IDC 廠商市場(chǎng)份額和集中度與美國(guó)還存在很大差距，并購(gòu)整合 是加速成長(zhǎng)的重要方式。美國(guó) IDC 市場(chǎng)由 Equinix、Digital Realty 兩大第 三方 IDC 龍頭主導(dǎo)，而國(guó)內(nèi)由于電信運(yùn)營(yíng)商入場(chǎng)較早，存在資源和規(guī)模優(yōu) 勢(shì)，第三方 IDC 廠商的市場(chǎng)份額差距較大。中國(guó)目前有 1500 多家持有牌 照的第三方 IDC 廠商，除萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)和世紀(jì)互聯(lián)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額為 4%左右， 寶信軟件、鵬博士、光環(huán)新網(wǎng)、數(shù)據(jù)港等占 1%-2%左右，這些 IDC 廠商需 要不斷并購(gòu)來(lái)提升市場(chǎng)份額。從全球趨勢(shì)來(lái)看，IDC 行業(yè)并購(gòu)整合規(guī)模從 2015-2017 年快速提升，此后保持 160-200 億美元的較高水平（占總市場(chǎng) 規(guī)模 17%）。并購(gòu)整合讓企業(yè)快速獲得在建和成熟的 IDC 項(xiàng)目、獲取新的 客戶資源、開拓新的市場(chǎng)，為廠商建立規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

龍頭廠商的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與業(yè)務(wù)情況差距較大，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)近期有望趕上美國(guó)第 二梯隊(duì)廠商。對(duì)標(biāo)中美 IDC 龍頭廠商的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)狀況，Equinix 和 DLR 處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，國(guó)內(nèi)廠商雖暫無(wú)出海計(jì)劃，但在一線城市圈項(xiàng)目 數(shù)量和資源儲(chǔ)備都具備一定規(guī)模。萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)作為國(guó)內(nèi) IDC 行業(yè)龍頭，在 IDC 業(yè)務(wù)營(yíng)收和機(jī)柜數(shù)量上與美國(guó)第三大 IDC 廠商 Cyrusone 差距較?。磺胰f(wàn)國(guó)數(shù)據(jù) 2019 年資本開支占比達(dá) 111%，正積極擴(kuò)張、加速追趕。

3.3 中國(guó) IDC 廠商高速發(fā)展，估值仍有上升空間

營(yíng)收和 EBITDA 來(lái)看，國(guó)內(nèi) IDC 龍頭與美國(guó)還有 5-10 年左右差距。根 據(jù) Bloomberg 一致預(yù)期，2020 年萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù) EBITDA 和營(yíng)收將分別達(dá)到約 5.7 億美元和 8.5 億美元，2010 年美國(guó) IDC 龍頭廠商 Equinix 的 EBITDA 和營(yíng)收分別為 4.7 億美元和 12.2 億美元，從體量上大致相似。而中國(guó)廠商 第二梯隊(duì)與第一梯隊(duì)差距較小，寶信軟件與光環(huán)新網(wǎng)在體量上與美國(guó)第三 大龍頭 CyrusOne 約有 5 年差距。從盈利能力上看，美國(guó)龍頭 IDC 廠商的 EBITDA 率逐漸上移至 50%左右，中國(guó) IDC 龍頭除萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù) 2020 年預(yù)計(jì) 達(dá)到 45%外，均在 20%-30%，盈利能力有待加強(qiáng)。

對(duì)比中美 EV/EBITDA 倍數(shù)，中國(guó) IDC 龍頭相對(duì)較高，但因 EBITDA 增長(zhǎng) 快，并未高估。海外 IDC 龍頭在 REITS 化后的發(fā)展成熟階段，用 P/FFO 估值體系更加強(qiáng)調(diào)和直接體現(xiàn)公司營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金收益；而 EV/EBITDA 則更好 體現(xiàn)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期，EBITDA 與 FFO 的主要差別在于 EBITDA 考慮了利息 相關(guān)的成本。并且由于國(guó)內(nèi)企業(yè)財(cái)報(bào)尚不披露 FFO 相關(guān)數(shù)據(jù)，所以一般采 用 EV/EBITDA 進(jìn)行估值。

美國(guó)龍頭 IDC 的 EV/EBITDA 普遍在 20-25 倍區(qū)間（19-21E），同期萬(wàn)國(guó)數(shù) 據(jù)和寶信軟件在 30-45 倍，但由于國(guó)內(nèi) IDC 行業(yè)處在高速發(fā)展階段， EBITDA 增長(zhǎng)較快，所以 EV/EBITDA 較高。

考慮到國(guó)內(nèi)廠商 EBITDA 增長(zhǎng)較快，我們類比 PEG，引入 EBITDA 增長(zhǎng)率 作為參考，計(jì)算 (EV/EBITDA)/(EBITDA YoY) 。中 國(guó) IDC 企業(yè)的 (EV/EBITDA)/(EBITDA YoY)值基本小于同期美國(guó) IDC 企業(yè)，說(shuō)明當(dāng)前以萬(wàn) 國(guó)數(shù)據(jù)為首的 IDC 龍頭廠商估值并未高估，由于企業(yè)處于高速增長(zhǎng)期， EV/EBITDA 可給予較高估值。

參照海外龍頭 Equinix 的發(fā)展啟示，持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模、獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流、 逐步提升盈利能力是獲得較高估值溢價(jià)的關(guān)鍵。2010 年至今，Equinix 的 資本開支和并購(gòu)規(guī)模不斷上漲，同時(shí)機(jī)柜數(shù)量快速增加，利用率還穩(wěn)定保 持在 80%左右的較高水平，因此實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大、營(yíng)收以及經(jīng)營(yíng)性 現(xiàn)金流的穩(wěn)步提升，獲得規(guī)模效應(yīng)后盈利能力隨之穩(wěn)步提升，凈利潤(rùn)在 2010 年扭虧為盈（0.37 億美元），上 2019 年升至 5.07 億美元。15 年 REITs 化后公司擴(kuò)張腳步加快，營(yíng)收和盈利能力迅速提升。因此公司的估 值和股價(jià)也有很好的表現(xiàn)，EV/EBITDA 從 2010 年的 10x-12x 上升至目前 的 25x-30x，股價(jià)從 2010 年不到 100 美元增長(zhǎng)至目前近 800 美元。

以萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)為例，短期估值水平合理，長(zhǎng)期看市值存在較大上升空間。萬(wàn) 國(guó)數(shù)據(jù)擁有國(guó)內(nèi)最多的機(jī)柜資源，與美國(guó)龍頭 Equinix 擴(kuò)張戰(zhàn)略類似。近 年來(lái)公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)劃的在建項(xiàng)目達(dá) 13.3 萬(wàn)平米，計(jì)費(fèi)率每年穩(wěn)定 提升約 2%，未來(lái)盈利確定性高，因此 17 年至今股價(jià)上漲近 10 倍，且仍 有提升空間。Equinix 上架率約 80%，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年能達(dá)到同樣 水平。從近期看，假設(shè) 21 年計(jì)費(fèi)率 76%，租金單2500（元/平方米/月）， EBITDA 約 5.65 億美元，參考業(yè)內(nèi)情況，給予 45 倍估值，對(duì)應(yīng)美股目標(biāo) 價(jià) 127 美元，對(duì)比最新收盤價(jià)仍具 30%彈性。在數(shù)據(jù)流量爆發(fā)增長(zhǎng)和 REITs 即將落地的雙重推動(dòng)下，我們認(rèn)為 IDC 廠商將迎來(lái)黃金發(fā)展期。

四、中國(guó) SaaS 行業(yè)布局正當(dāng)時(shí)

4.1 SaaS 企業(yè)估值應(yīng)考慮轉(zhuǎn)型過(guò)程與綜合指標(biāo)

4.1.1 不同階段的 SaaS 企業(yè)需匹配不同估值指標(biāo)

與美國(guó)眾多原生性 SaaS 企業(yè)不同，國(guó)內(nèi)頭部的 SaaS 企業(yè)如金蝶、用友 仍處于云轉(zhuǎn)型過(guò)程中。SaaS 企業(yè)估值應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展時(shí)期進(jìn)行合理調(diào) 整。傳統(tǒng)軟件公司通常采用 P/E 或者 EV/EBITA 法，而處于云轉(zhuǎn)型過(guò)程中 的企業(yè)通常需要投入大量的資本開支、研發(fā)、銷售費(fèi)用，導(dǎo)致短期內(nèi)無(wú)法 實(shí)現(xiàn)盈利。參照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，此階段的企業(yè)主要以 EV/Sales、P/S 等方法估 值為主。企業(yè)完成云轉(zhuǎn)型之后，隨著云業(yè)務(wù)的成熟，企業(yè)體量上升，各項(xiàng) 費(fèi)用率下降，將回歸到 PE 估值法。由于我國(guó)的企業(yè)仍處于轉(zhuǎn)型期，一般 用分部估值法將傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與云業(yè)務(wù)分別估值。

隨著企業(yè)云轉(zhuǎn)型加深，關(guān)注指標(biāo)應(yīng)從訂閱增速、客戶留存率、利潤(rùn)率過(guò)渡。完整的 SaaS 企業(yè)成長(zhǎng)體系通常包含三個(gè)階段：1）宣傳營(yíng)銷期，此階段企 業(yè)目標(biāo)是吸引客戶，增加訂閱而非盈利，主要以訂閱量增速作為衡量企業(yè) 業(yè)務(wù)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)；2）續(xù)約期，重點(diǎn)提高客戶續(xù)約留存，客戶留存率成為最 重要的衡量指標(biāo)；3）收入增長(zhǎng)穩(wěn)定期，通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)以及客戶滲透持續(xù)獲 得更高收入，向現(xiàn)有客戶提供多種類產(chǎn)品的同時(shí)不斷拓展新客戶，提高市 占率，提升未來(lái)收入的可預(yù)期性，此時(shí)利潤(rùn)率最為重要。

LTV 和 CAC 等業(yè)務(wù)指標(biāo)也是評(píng)估 SaaS 公司質(zhì)量的關(guān)鍵。LTV 為客戶生 命周期價(jià)值，即平均每個(gè)客戶所能帶來(lái)的毛利；CAC 指平均每個(gè)客戶的獲 客成本；LTV/CAC 通常用來(lái)衡量單個(gè)客戶給企業(yè)帶來(lái)的收入成本比。美國(guó) 投資者認(rèn)為，LTV/CAC 的比例大于 3 時(shí)說(shuō)明企業(yè)的商業(yè)模式情況良好，優(yōu)SaaS 企業(yè)的 LTV/CAC達(dá)到 7 到 8 倍甚至更高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó) SaaS 企業(yè)的 LTV/CAC 值大多>7，而用友和金蝶分別僅為 3.8 和 3.7，盡 管商業(yè)模式尚可，但差距猶在。

4.1.2 未來(lái)收入增長(zhǎng)期望與高盈利支撐 SaaS 領(lǐng)域高估值

與傳統(tǒng)軟件一次性銷售獲得大部分收入不同，訂閱制帶來(lái)高遞延收入。傳 統(tǒng)軟件企業(yè)進(jìn)行云轉(zhuǎn)型之后，從一次性收費(fèi)模式轉(zhuǎn)換為服務(wù)期內(nèi)訂閱收費(fèi)， 合同負(fù)債大幅增加，潛在收入增長(zhǎng)，使得企業(yè)在短期利潤(rùn)率較低的情況下 仍保持較高估值。以金蝶、用友為例，自轉(zhuǎn)型以來(lái)合同負(fù)債（18 年之前記 為預(yù)收賬款）逐年增加，今年上半年同比增速均超過(guò) 80%，企業(yè) P/S 倍數(shù) 也迅速上漲。

高盈利性是高估值的基礎(chǔ)。P/E 與 P/S 之間的關(guān)系可以簡(jiǎn)化為：P/S=(P/E)*(E/S)，根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)質(zhì)軟件企業(yè)的凈利率在 30%左右，即 E/S 接近 30%，而 IT 行業(yè)通常以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（十年期國(guó)債 3%左右）的倒 數(shù)來(lái)估算 P/E，因此 SaaS 企業(yè)的估值通?？梢赃_(dá)到 10 倍以上，優(yōu)質(zhì)企業(yè) 可給予一定溢價(jià)。

4.1.3 云業(yè)務(wù)收入規(guī)模、TAM 拓展性等原因造成個(gè)體估值差異

美國(guó) SaaS 市場(chǎng)企業(yè)估值由高到低為：電商＞其他垂直行業(yè)＞通用。17 年 前為發(fā)展早期，企業(yè)訂閱增速快速提升，其中以 Shopify 為代表的電商 SaaS 企業(yè)優(yōu)勢(shì)最為明顯。17-19 年間，企業(yè)處于轉(zhuǎn)型中期，客戶續(xù)約率不 斷增加，以 Salesforce 為首的通用型 SaaS 企業(yè)續(xù)約率達(dá)到了 90%以上。19 年后企業(yè)大多完成轉(zhuǎn)型，云業(yè)務(wù)成為企業(yè)收入的絕對(duì)來(lái)源，各項(xiàng)費(fèi)用率 趨于穩(wěn)定，凈利率顯著提升。但自轉(zhuǎn)型中期起，電商 SaaS 企業(yè)的估值明 顯優(yōu)于其他企業(yè)，而 SAP 和 Oracle 等通用性 SaaS 企業(yè)一直處于低位， 僅為 5 倍左右。

不同類型的 SaaS 企業(yè)估值產(chǎn)生差異的主要原因在于公司體量、云收入情 況以及云業(yè)務(wù)形態(tài)。以 ServiceNow 和 SAP 為例，ServiceNow 的 PS 估 值為 24.33 倍，而 SAP 僅為 6.47，兩者之間差距接近 4 倍。通過(guò)對(duì)比， SAP 的業(yè)務(wù)體量大約為 ServiceNow 的 7 到 8 倍，而云業(yè)務(wù)占比僅 30%左 右，云化速度較慢，且私有云占比較高。我們判斷 ServiceNow 估值較高 的原因有：1）公司體量小，即“P/S”分母較低；2）云業(yè)務(wù)占比高，云 業(yè)務(wù)收入增速較快；3）產(chǎn)品中公有云比重大，增長(zhǎng)潛力大。我國(guó)頭部 SaaS 企業(yè)如用友、金蝶目前與 SAP 存在相似的問(wèn)題，隨著云轉(zhuǎn)型不斷加 深，估值有望進(jìn)一步提升。

造 成 估 值 差的 根 本 原 因 是 TAM 的 拓 展 程 度 不 同 。TAM （ Total Addressable Market）指 SaaS 軟件的可擴(kuò)展能力，即：原產(chǎn)品的能力可 拓展到其他領(lǐng)域，既有業(yè)務(wù)的天花板能被打破，市場(chǎng)參與空間增加。我們 認(rèn)為企業(yè)在云轉(zhuǎn)型的過(guò)程中 TAM 拓展程度越高，估值越高。以 Adobe 為 例，原主營(yíng)業(yè)務(wù)是圖像處理。公司在軟件產(chǎn)品的研發(fā)過(guò)程中不斷拓寬產(chǎn)品 線、延伸產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域，將業(yè)務(wù)擴(kuò)大到創(chuàng)意類軟件產(chǎn)品、文檔類軟件產(chǎn)品 以及營(yíng)銷類軟件等多個(gè)產(chǎn)業(yè)線。同時(shí)跨越客戶屬性，推出 Creative 創(chuàng)意軟 件及 Marketing CRM 管理軟件，從最初 2C 進(jìn)化為 2B+2C，所提供的服務(wù) 邊界也不斷拓展。因此，在 Adobe 轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，云業(yè)務(wù)收入及盈利水平 隨著 TAM 的提升快速提高，估值翻了近 6 倍。

我們判斷 Snowflake 的高估值正由于云業(yè)務(wù)形態(tài)以及 TAM 的高延展性。公司體量相對(duì)較小，2020 年上半年?duì)I收僅為 2.42 億美元，但云業(yè)務(wù)占比 高達(dá) 94%，且以公有云為主。其次是 TAM 的高拓展性，公司通過(guò)產(chǎn)品技 術(shù)顛覆傳統(tǒng)數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)的商業(yè)模式。一方面，Snowflake 將數(shù)倉(cāng)上云，為 其創(chuàng)建統(tǒng)一入口，使用戶能在不改變?cè)惺褂昧?xí)慣的同時(shí)對(duì)背后所有的數(shù) 據(jù)庫(kù)進(jìn)行訪問(wèn)；另一方面，Snowflake 使存算分離，建立“中央數(shù)據(jù)存儲(chǔ) 系統(tǒng)”，支持多節(jié)點(diǎn)計(jì)算，用戶的成本得以量化且可控，打破 SaaS“黑 箱”，實(shí)現(xiàn)真正的按需付費(fèi)。從客戶延展來(lái)看，Snowflake 憑借便利簡(jiǎn)化及 高性價(jià)比的產(chǎn)品快速擴(kuò)張客戶群，且維持高客戶留存率?？蛻魯?shù)量從 2019 年 7 月 31 日的 1547 家增加到 2020 年 1 月 31 日的 3117 家，基本翻番，且 ARPU 維持在 11.1 萬(wàn)美元。這些客戶中，有 7 家“財(cái)富”10 強(qiáng)和 146 家“財(cái)富”500 強(qiáng)，其中還包括 Adobe。

4.2 中美 SaaS 產(chǎn)業(yè)對(duì)比梳理

4.2.1 國(guó)內(nèi) SaaS 市場(chǎng)相對(duì)落后，但發(fā)展前景廣闊

從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，國(guó)內(nèi) SaaS 市場(chǎng)整體落后于美國(guó) 5-10 年。2019 年， Salesforce 云業(yè)務(wù)收入達(dá)到 1105 億元，而我國(guó)整體 SaaS 行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模341 億元。但由于國(guó)內(nèi)的 SaaS 市場(chǎng)正處于云轉(zhuǎn)型期，增速大約是全球 的兩倍，高速增長(zhǎng)帶來(lái)廣闊發(fā)展空間。

中國(guó) SaaS 市場(chǎng)相對(duì)落后主要有三大因素：首先是國(guó)內(nèi)信息化水平較低， 美國(guó)在探索 SaaS 時(shí)已經(jīng)進(jìn)行了數(shù)十年的信息化建設(shè)及普及，而中國(guó)的市 場(chǎng)意識(shí)及信息鋪墊明顯落后于歐美，信息化、數(shù)字化建設(shè)并不完善，企業(yè) 并不注重管理效率的提高。其次技術(shù)水平的不足，我國(guó)的 SaaS 企業(yè)多而 不精，技術(shù)水平的滯后、產(chǎn)品穩(wěn)定性的薄弱。最后是渠道商的缺席。在傳 統(tǒng)軟件時(shí)代，渠道商的地位舉足輕重，SaaS 時(shí)代訂閱制減少了渠道商的 營(yíng)銷收入，續(xù)約制降低了渠道商的安全感，導(dǎo)致渠道商的推廣意愿較低， 獲客成本高，市場(chǎng)擴(kuò)張緩慢。

從企業(yè)估值來(lái)看，目前中美 SaaS 企業(yè)差距明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó) SaaS 企 業(yè)大多已經(jīng)完成轉(zhuǎn)型，平均云收入占比 89%，營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速穩(wěn)定增長(zhǎng)， 平均 P/S 達(dá)到 30 倍以上，市值超過(guò) 600 億美元。中國(guó) SaaS 企業(yè)仍處于 轉(zhuǎn)型早期，平均云收入占比僅為 42%，營(yíng)收增加緩慢，且由于研發(fā)投入加 大，凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，平均 P/S 僅為 25.68 倍，平均市值 111 億。我們 認(rèn)為，正如美國(guó) SaaS 企業(yè)的發(fā)展歷程，隨著轉(zhuǎn)型的進(jìn)行，中國(guó)企業(yè)云收 入中的 SaaS 業(yè)務(wù)收入將迎來(lái)高速增長(zhǎng)階段，帶動(dòng)估值水平的提升，其 P/S 倍數(shù)還有數(shù)倍提升空間。

中美 SaaS 行業(yè)的發(fā)展歷程都興起于通用，延伸于垂直，通用產(chǎn)品占比約 為整體產(chǎn)業(yè)的三分之二。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，在通用板塊中，SaaS CRM 在 SaaS 市場(chǎng)中占比最高，分別占美國(guó)、中國(guó)的 44%和 47%。而且美國(guó)的 SaaS 企業(yè)大多已經(jīng)上市，收入規(guī)模 5-20 億美元，市值均超百億，市場(chǎng)份 額前三名分別是 Salesforce、SAP 和 Oracle，占比分別為 7.8%、4.1%和3.1%。而國(guó)內(nèi)的 SaaS 企業(yè)多數(shù)仍處于發(fā)展階段，公司體量相對(duì)較小，競(jìng) 爭(zhēng)也相對(duì)更加激烈，集中度低。市場(chǎng)份額前五名中國(guó)內(nèi)公司只有金蝶和用 友，其他市場(chǎng)多被 Salesforce 等美國(guó)企業(yè)占據(jù)。

4.3 中美 SaaS 行業(yè)龍頭對(duì)比

金蝶、用友等國(guó)內(nèi) SaaS 龍頭廠商與美國(guó)優(yōu)秀 SaaS 企業(yè)相比差距依舊明 顯。從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，Salesforce 與 ServiceNow 的市值分別為 2202 億美 元與 962 億美元，2020 上半年?duì)I收分別達(dá)到 100 億美元與 21 億美元。國(guó) 內(nèi)用友和金蝶的市值僅為美國(guó)龍頭企業(yè)的十分之一，營(yíng)收均不足 5 億元， 規(guī)模相對(duì)較小。從業(yè)務(wù)類型來(lái)看，美國(guó) SaaS 企業(yè)多為原生 SaaS 企業(yè)， 云業(yè)務(wù)占比高達(dá) 94%，而國(guó)內(nèi)還處于轉(zhuǎn)型初期，云業(yè)務(wù)占比相對(duì)較低。從 財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，Salesforce 的凈利率高達(dá) 27.2%，用友的利潤(rùn)率僅為 0.74%，金蝶仍處于虧損狀態(tài)。利潤(rùn)率低的一部分原因就是對(duì)費(fèi)用的把控 相對(duì)薄弱，美國(guó)公司銷售費(fèi)用率較高，而中國(guó)企業(yè)大多投入到研發(fā)上。對(duì) 比運(yùn)營(yíng)能力，美國(guó)公司的客戶留存率已達(dá) 90%以上，用友網(wǎng)絡(luò)僅為 65%， 且 Salesforce 和 ServiceNow 的 LTV/CAC 值也高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，在高續(xù)約率 的基礎(chǔ)上獲利能力也全面領(lǐng)先。

作為全球 SaaS 行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，Salesforce 與 ServiceNow 的發(fā)展歷程 具有借鑒意義。以 Salesforce 為例，公司自上市以來(lái)營(yíng)收保持穩(wěn)健增長(zhǎng)， 但 2011-2015 年間凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)，直至 2016 年才成功實(shí)現(xiàn)扭虧。主要 原因在于 SaaS 模式發(fā)展前期獲客成本以及各項(xiàng)費(fèi)用投入過(guò)高。15 年之后， 隨著費(fèi)用率下降以及云業(yè)務(wù)占比的持續(xù)升高，公司開始持續(xù)盈利，經(jīng)營(yíng)現(xiàn) 金流也持續(xù)增長(zhǎng)，市值開始飆升。

以用友和金蝶為代表的國(guó)內(nèi) SaaS 企業(yè)正處于云轉(zhuǎn)型期，大約相當(dāng)于 Salesforce 5-6 年前的階段。以用友為例，自公司 15 年開始轉(zhuǎn)型，至 2019 年，企業(yè)營(yíng)收隨著云業(yè)務(wù)占比增加穩(wěn)步提升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)良好， 毛利率穩(wěn)定在 65%以上。但由于轉(zhuǎn)型初期研發(fā)支出及其他費(fèi)用占比較大， 企業(yè)凈利潤(rùn)仍處于低位。此外，國(guó)內(nèi) SaaS 企業(yè)受疫情影響較大，2020 年 上半年用友與金蝶的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，利潤(rùn)率驟降。而美國(guó)企業(yè)則憑借著 SaaS 在線化支持維護(hù)的優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，市值進(jìn)一步提升。

盡管中美存在差距，但國(guó)內(nèi) SaaS 行業(yè)的發(fā)展拐點(diǎn)已至。

首先，國(guó)內(nèi) SaaS 行業(yè)的市場(chǎng)教育已經(jīng)成熟，技術(shù)儲(chǔ)備、國(guó)產(chǎn)化替代需求 及相關(guān)政策支持已就位。經(jīng)過(guò)近十年的教育普及，企業(yè)對(duì)信息化的認(rèn)知從 紙質(zhì)材料電子化的淺層階段演變成企業(yè)數(shù)字化需求，恰逢國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)遇。如北方工業(yè)之前使用 Oracle、中石油使用 SAP，但如今替換成金蝶國(guó)際。

其次，國(guó)內(nèi) SaaS 企業(yè)自身發(fā)展迅速。雖發(fā)展規(guī)模相對(duì)較小，但金蝶、用 友等轉(zhuǎn)型企業(yè)依托自己的行業(yè)理解力和品牌效應(yīng)，不斷擴(kuò)大自己市場(chǎng)份額。截至目前，用友云服務(wù)業(yè)務(wù)的累計(jì)企業(yè)客戶數(shù)為 627.32 萬(wàn)家，第三季度新 增客戶數(shù)量 30.06 萬(wàn)家，公司的企業(yè)客戶客單價(jià)穩(wěn)步提高，續(xù)約率保持穩(wěn) 定增長(zhǎng)。金蝶對(duì)云轉(zhuǎn)型的態(tài)度更為堅(jiān)決，停售 K3 和 KIS 以專注云產(chǎn)品的 精進(jìn)。新產(chǎn)品金蝶云·蒼穹表現(xiàn)尤其亮眼，非但未受疫情影響，上半年實(shí) 現(xiàn)合同額 1.5 億元，營(yíng)收 6000 多萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 310%。且金蝶繼續(xù)保持 高獲客效率，新項(xiàng)目包含國(guó)家電投、中國(guó)航信、中車唐山機(jī)車等央國(guó)企， 海信、中聯(lián)水泥等國(guó)產(chǎn)化替代項(xiàng)目和 28 家增購(gòu)。

貿(mào)易摩擦以來(lái)，自主可控觀念在國(guó)內(nèi)日益明顯，疊加云轉(zhuǎn)型的深入，國(guó)內(nèi) SaaS 企業(yè)將在未來(lái)五年內(nèi)進(jìn)入業(yè)績(jī)兌換期。我們認(rèn)為，SaaS 模式為國(guó)內(nèi) 軟件企業(yè)提供了彎道超車的機(jī)會(huì)，SaaS 行業(yè)的發(fā)展拐點(diǎn)已至，產(chǎn)品成熟、優(yōu)勢(shì)明顯的 SaaS 廠商值得關(guān)注，如金蝶國(guó)際、用友網(wǎng)絡(luò)等。